Berühmtes Fahrrad besiegt unbekanntes Flugzeug

Von Mo Fachro

Viele Diskussionen über unternehmerischen Erfolg werden als Wahl zwischen Wettbewerb und Monopol dargestellt. Das ist zwar eine bequeme Sichtweise auf Märkte, verschleiert aber die wichtigere Variable. In der Praxis werden Rentabilität, Margen und letztlich die Unternehmensbewertung nicht durch fehlenden Wettbewerb bestimmt, sondern durch den Marktanteil eines Unternehmens. Märkte belohnen erfolgreiche Unternehmen und bestrafen die weniger erfolgreichen stillschweigend. Nicht der Wettbewerb vernichtet Wert, sondern die fehlende Wettbewerbsfähigkeit.

Die meisten Branchen entsprechen nicht den Lehrbuchextremen Monopol oder vollkommener Konkurrenz. Sie bewegen sich vielmehr auf einem Kontinuum, in dem Unternehmen unterschiedliche Marktanteile erzielen. Mit steigendem Marktanteil greifen eine Reihe sich gegenseitig verstärkender Effekte. Die Preissetzungsmacht verbessert sich, die Stückkosten sinken durch Skaleneffekte, Marken entwickeln sich von Optionen zu Standardmarken, die Nachfrage wird besser vorhersehbar und das Wettbewerbsverhalten disziplinierter. Die Margen verbessern sich, die Gewinne stabilisieren sich und die Bewertungen steigen entsprechend. Diese Effekte verlaufen nicht linear. Ein Unternehmen mit 40 Prozent Marktanteil verhält sich ganz anders als eines mit 10 Prozent, obwohl beide formal in wettbewerbsorientierten Märkten agieren. Deshalb korreliert die Marktkapitalisierung viel enger mit dem Marktanteil als mit abstrakten Vorstellungen über die Marktstruktur.

Die wertvollsten Unternehmen der Welt veranschaulichen dies deutlich. Sie agieren nicht in unbedeutenden Märkten und verlassen sich auch nicht auf die Abwesenheit von Konkurrenten. Sie sind in stark umkämpften Märkten mit hoher Sichtbarkeit tätig und verfügen über dominante Marktanteile. Microsoft dominiert den Markt für Desktop-Betriebssysteme trotz intensiven Wettbewerbs im Softwarebereich. Alphabet behält trotz ständiger Herausforderer den Großteil des weltweiten Suchverkehrs. NVIDIA konkurriert mit anderen Chipherstellern und kontrolliert dennoch den Großteil des Marktes für fortschrittliche KI-Beschleuniger. Keines dieser Unternehmen ist im streng rechtlichen Sinne ein Monopol. Was sie auszeichnet, ist, dass sie einen überproportionalen Anteil an Nutzung und Umsatz in großen, sichtbaren und wirtschaftlich bedeutenden Märkten erzielen. Ihre Bewertungen ergeben sich folgerichtig aus dieser Position.

Ein besonders anschauliches Beispiel dafür, wie sich Marktanteile in Wert umwandeln, liefert die Ölindustrie. 1949 erwarb J. Paul Getty für rund 9.5 Millionen US-Dollar die Ölförderrechte im nördlichen Korridor zwischen Saudi-Arabien und Kuwait. Damals herrschte auf den Ölmärkten ein relativ hoher Wettbewerb. Es gab kein geschlossenes Produzentenkartell, die Preissetzungsmacht war begrenzt und die zukünftigen Einnahmen waren ungewiss. Inflationsbereinigt entspräche Gettys Kauf heute etwa 120 Millionen US-Dollar. Dieselben Ölfelder erwirtschaften heute einen Betriebsgewinn von rund 7 Milliarden US-Dollar pro Jahr. Ausgehend vom börsennotierten Kurs-Gewinn-Verhältnis von Saudi Aramco von etwa 16 lässt sich allein für dieses Vermögen ein heutiger Marktwert von rund 112 Milliarden US-Dollar ableiten.

Nicht die Ölvorkommen selbst haben sich verändert, sondern die Marktanteile. Durch die OPEC konnten die Produzenten ihre Kontrolle über das weltweite Angebot festigen. Diese Konzentration wandelte Öl von einem wettbewerbsintensiven Rohstoff in einen Markt, der von der Preissetzungsmacht bestimmt wird. Die Förderkosten dieser Felder sind weiterhin niedrig und liegen bei etwa 15 bis 25 US-Dollar pro Barrel, während Öl für 75 bis 85 US-Dollar pro Barrel verkauft wird. Der Wert des Ölfelds liegt allein in dieser Preisdifferenz. Würde Öl gezwungen, zu Grenzkosten verkauft zu werden, würde der Wert des Ölfelds unabhängig von der Effizienz der Förderung einbrechen. Dieselbe Ressource, die dieselben Kunden bedient, wurde um ein Vielfaches wertvoller, sobald die Produzenten genügend Marktanteile kontrollierten, um die Preise zu beeinflussen.

Dieselbe Logik gilt für moderne Technologiemärkte. NVIDIAs GPUs fungieren als die Ölfelder der KI-Wirtschaft. Die Herstellungskosten eines Chips sind nicht proportional zu seinem Verkaufspreis gestiegen. Geändert hat sich jedoch, dass NVIDIA einen dominanten Anteil an einem knappen und essenziellen Produktionsfaktor genau in dem Moment kontrolliert, als KI den Sprung vom Experimentieren zur Infrastruktur geschafft hat. Diese Position ermöglicht es NVIDIA, Nettogewinnmargen von über 50 Prozent des Umsatzes zu erzielen. Da die Nachfrage nach KI-Rechenleistung zunehmend unelastischer geworden ist, hat sich die Preissetzungsmacht entscheidend zugunsten des Anbieters mit der größten Produktionskapazität verschoben. NVIDIAs Bewertung spiegelt nicht nur das Wachstum wider, sondern auch die Anerkennung des Marktes, dass das Unternehmen einen kritischen Engpass mit globaler Reichweite kontrolliert. Dies ist kein abstraktes Monopol, sondern ein Marktanteil, der sich in den Gewinnmargen ausdrückt.

Wettbewerb schließt Rentabilität nicht aus, wenn die Marktanteile konzentriert sind. Coca-Cola und PepsiCo stehen in einem intensiven Wettbewerb, beherrschen aber zusammen den Großteil des globalen Marktes für kohlensäurehaltige Erfrischungsgetränke. Ihr Wettbewerb ist anhaltend, die Nachfrage jedoch konzentriert. Die Margen bleiben hoch, die Marken beständig und die Bewertungen hoch. In diesem Kontext vernichtet der Wettbewerb keinen Wert, da die Marktanteile nicht fragmentiert sind. Der Wettbewerb existiert innerhalb einer Struktur, die eine disziplinierte Preisgestaltung gewährleistet.

Der Kontrast zu Branchen mit breit gestreuten Marktanteilen ist eklatant. Fluggesellschaften erwirtschaften enorme Umsätze, doch selbst die größten Fluggesellschaften verfügen nur über einen bescheidenen Anteil an der Gesamtkapazität. Die Wechselkosten sind gering, die Strecken hart umkämpft und der Preiswettbewerb unerbittlich. Die Folge sind geringe Margen und anhaltend niedrige Bewertungen. Die Baubranche ist noch stärker fragmentiert. Der Marktanteil ist auf viele Unternehmen verteilt, die Differenzierungsmöglichkeiten sind begrenzt und die Preisgestaltung wird größtenteils durch Ausschreibungen bestimmt. Trotz Größe und Erfahrung ist nachhaltige Rentabilität selten. In beiden Fällen liegt das Problem nicht im Wettbewerb an sich, sondern in der unzureichenden Konzentration der Nachfrage.

Je weiter unten in der Liste der börsennotierten Unternehmen nach Marktkapitalisierung man geht, desto geringer wird tendenziell der Marktanteil. Damit einhergehend schwächt sich die Preissetzungsmacht ab, die Margen sinken und das Vertrauen der Anleger schwindet. Der Umsatz allein ist daher ein zunehmend unzuverlässiger Indikator für den Unternehmenswert. Ein Unternehmen mit fünf Prozent Marktanteil in einem sehr großen Markt kann leicht weniger wert sein als ein Unternehmen mit sechzig Prozent Marktanteil in einem deutlich kleineren Markt. Märkte bewerten nicht Aktivität, sondern die Kontrolle über die Nachfrage.

Ein gutes Beispiel dafür ist Talabat, die arabische Essenslieferplattform. In einigen ihrer Kernmärkte hält Talabat einen Marktanteil von fast 70 Prozent. Der gesamte Markt für Essenslieferungen in der arabischen Welt, der sich auf rund fünf Milliarden Dollar beläuft, ist nur ein kleiner Teil der gesamten arabischen Wirtschaft, die über zwei Billionen Dollar umfasst. Dennoch ist die Marktkapitalisierung von Talabat mit rund sechs Milliarden Dollar höher als der Jahresumsatz der gesamten Lieferbranche in der Region. Der Wert von Talabat beruht also nicht auf der Größe des Marktes, in dem das Unternehmen tätig ist, sondern auf dem Marktanteil, den es kontrolliert.

Neue Marktteilnehmer gehen oft davon aus, dass sie durch den Eintritt in denselben Markt einen Teil der dortigen Bewertung für sich gewinnen können. Sie übersehen dabei eine grundlegende, aber unerbittliche Realität: Mit sinkendem Marktanteil sinken die Gewinnmargen; mit sinkenden Gewinnmargen sinken die Gewinne; und mit sinkenden Gewinnen sinkt auch die Marktkapitalisierung.

Der Kontrast wird noch deutlicher im Vergleich mit Fluggesellschaften. JetBlue, eine US-amerikanische Fluggesellschaft mit einem Marktanteil von rund 5 % im Inland und 1 % weltweit, erwirtschaftet jährlich fast 10 Milliarden US-Dollar Umsatz und betreibt eine Flotte von fast 300 Passagierflugzeugen. Trotz dieses Umsatzes beträgt die Marktkapitalisierung jedoch weniger als 2 Milliarden US-Dollar. Anders ausgedrückt: Ein Unternehmen, das eine Motorradflotte betreibt – wenn auch eine deutlich größere Flotte von rund 160,000 Motorrädern – ist etwa dreimal so viel wert wie ein Unternehmen, das Hunderte von Passagierflugzeugen betreibt.

Dies wirft eine unbequeme, aber wichtige Frage auf: Könnte ein Motorrad wertvoller sein als ein Flugzeug? Theoretisch ja, wenn der Gewinn pro Motorrad höher ist als der Gewinn pro Flugzeug. Und theoretisch ist das möglich, wenn der Marktanteil des Motorrads deutlich höher ist als der des Flugzeugs.

Peter Thiel argumentierte bekanntlich, dass „Wettbewerb etwas für Verlierer ist“. Diese Aussage verdeutlicht zwar die Gefahren standardisierter Märkte, übertreibt aber. Wettbewerb kann profitabel sein, sogar außerordentlich profitabel, wenn ein Unternehmen in einem großen und sichtbaren Markt einen bedeutenden Marktanteil hält. Es gibt zahlreiche Gegenbeispiele. Richard Branson baute in hart umkämpften Branchen erfolgreiche Unternehmen auf, indem er sich Reputation und Marktpräsenz erarbeitete, anstatt den Wettbewerb gänzlich zu meiden.

Die treffendere Lehre ist, dass man im Wettbewerb überleben kann, in der Bedeutungslosigkeit jedoch nicht. Daher ist es die Bedeutungslosigkeit und nicht der Wettbewerb, die einen im Unternehmertum zum Verlierer macht. Märkte belohnen Unternehmen nicht für ihre Einsamkeit, sondern für ihre Größe, die sie relevant macht. Der Unternehmenswert wird nicht durch die Abwesenheit von Konkurrenten bestimmt, sondern durch die Konzentration der Kunden. Letztlich bestraft der Kapitalismus nicht den Wettbewerb, sondern die Bedeutungslosigkeit. Die Gewinner sind nicht diejenigen, die den Wettbewerb meiden, sondern diejenigen, die ihn in großem Umfang für sich nutzen.